瞿新荣：中国人民大学硕士、上海交通大学高级金融学院FMBA。现任上海石油天然气交易中心高级主管，负责原油天然气价格指数研究。

10月11日，伊朗油轮在红海遭袭爆炸起火，再次引发全球对中东局势关注，而此次事故距离9.14沙特遇袭黑天鹅事件发生不到一个月的时间，中东局势是否会再次升级，以及背后政治冲突会如何演变，在前一篇《伊朗油轮红海爆炸，中东地缘变与不变》分析中，对此次事件做了解读。

而我们观点延续9月份《博尔顿下台，伊朗委内瑞拉冲突还会继续吗？》《降息与放松监管背景下，油价复苏依然承担压力》，认为即便沙特被袭，中东局势不定，在全球经济复苏乏力及中美博弈不确定性下，油价底部可能抬升，依然难向上突破。

此篇延续前篇政治分析，谈谈中美降息背景下，油价会面临怎样趋势变化，利率与油价之间有怎样关系，降息能否推动油价上行。从政治变化及供需之外另一个角度来观察油价变动。

一、信用货币时代，金融周期决定了油价周期

1971年尼克松宣布美元与黄金脱钩后，信用货币时代开启，凯恩斯主义统领了整个货币政策大厦。货币宽松帮助生产企业延缓债务周期，助推居民与企业信心恢复，对抗经济下行，以平缓周期，这样的逻辑当政者喜闻乐见，资本市场的参与也是趋之若鹜，所以需求上行与货币政策绑定到了一起，也是投资者最关心的事情，“什么时候货币宽松”。

在传统影响宏观经济的四类政策（货币政策、财政政策、产业政策和监管政策）中，影响经济周期主要是货币政策。货币宽松推动需求复苏，是对经济最直接的影响手段，同时也助推了债务周期。受制于债务杠杆越来越高的压力，为防止债务危机，各国都会同时通过产业与财政政策，来推动经济增长，典型就是特朗普上台后推动了美国30年来最大减税，直接刺激了美国经济增长。

中国也试图通过财政减税、产业调整以及对外开放，来降低企业压力，促进市场要素重整，从而激发市场活力，调整经济结构，这样的政策思路被称为“供给侧改革”，但对资本市场而言，供给侧只是存量货币的分配问题，货币增量才是王道。

回顾2008年以来的历史，都能看到需求被宽松货币政策所推动，工业企业利润及原油价格也随着经济及需求复苏而回升。表象上，这是政策平抑了需求波动，而实质，有可能是通过透支长期需求，来满足当前复苏与增长，也即通过增加债务杠杆，让金融周期让位经济周期。

长期债务周期没法抵挡短期利益诱惑。2008年9月16日央行开启5次降息3次降准，大型金融机构准备金从17.5%降到15.5%，一年期存款利率下调至2.25%，降息降准后5个月，到2009年2月，工业企业利润同比增速从-37%触底回升，一直上涨到2010年2月，同比增速119%；同样的逻辑，2012年2月24日，央行两次下调存款准备金率至20%，两次下调存款基准利率至3%，降息降准后8个月，2012年10月开始工业企业利润同比增速真正触底回升，到2013年2月，同比增速17%；第三次，2014年4月25日，央行开启连续6次降息5次降准，降息降准后10个月，2015年2月工业企业利润同比增速-4.2%触底回升，到2017年2月同比增速31.5%。

虽然降息降准依然有效，但复苏周期越来越长，降息降准效果在逐渐递减，背后主要是中国产业结构的变化。拉一条经济与产业增长曲线，会发现2008年以来经济周期基本上由房地产周期决定，降息拉动房地产需求刺激经济复苏，而这背后则是企业与家庭债务杠杆的攀升。

“今朝有酒今朝醉”，由债务推动的经济增长虽然不能解决长远问题，但能解决当下矛盾。中国作为最大原油进口国和日消费量增速较快国家，负债增长拉动需求复苏，决定了对原油需求与价格复苏。

据BP统计，2018年，中国日消费量原油1352万桶/天，同比增速5.33%，印度日消费量原油516万桶/天，同比增速5.87%，虽然中国原油日消费量尚不及美国、欧洲，但同比增速远远超过美国的2.49%和欧洲的-0.49%。

对中国需求与经济复苏的观察，除了央行货币政策之外，就是长端国债到期收益率——以10年期国债收益率为主。可以看到，2008年以来，WTI油价与中国10年期国债收益率体现出高度相关性，而10年期国债收益率与经济需求与增速高度相关，反应出中国经济以及需求的复苏，将显著的影响到油价的波动（图中阴影部分为中国央行降息降准对应周期）。

图：WTI原油价格与中国10年期国债到期收益率关系

二、经历了最长降准周期，经济增速持续不振限制原油价格反弹

历史不会重演，但会相似。2018年4月开启的降准周期至今已有接近1年半时间，是2008年以来最长的降准周期，而且预计下降空间已经很小。从美联储资产负债表负债端来看，8月底存放在美联储的存款机构其他存款1.50万亿美元，占总信贷规模11%，而中国人民银行截至7月底其他存款性公司存款21万亿元，占贷款余额14%，横向对比来看，中国降准空间并不很大，何况中国还是发展中国家，跟其他发展中国家比，准备金率并不高。

先量后价，当货币政策数量宽松不能托底经济，降息就成了必然选择，是以央行在降准之后，有意通过LPR传递降息信号，以对冲经济下行趋势。当前全球经济体在贸易摩擦及央行降息背景下，依然未见企稳信号，美联储在18日的降息声明中表示“尽管家庭支出一直在强劲增长，但企业固定投资和出口却有所减弱，同时在12个月的基础上，除食品和能源外，其他商品的总体通胀率和通胀率都在2%以下...考虑到全球经济发展对经济前景的影响以及温和的通胀压力，委员会决定将联邦基金利率的目标区间下调至1.75%-2%”,可以说美联储的降息是预判式的，并非说美国经济不行。

中国的降准降息多少有些延后，一方面政策依赖于经济数据的观察，另一方面忌惮于企业和居民较高的债务杠杆率，降准降息治标而不治本，尤其降息对发展中国家来讲，压力不小于动力。

虽然部分数据显示，当前经济随着降准及减税推进，有局部改善信号，包括工业企业利润快速见底回升，成品库存已经处于被动去库存阶段，但整体基建、制造业投资增速仍然低迷，房地产投资延续放缓，尤其是房地产融资的收紧，房地产销售延续降温，在外需不振，内需承压背景下，PPI同比增速持续下行，8月份同比增速已降至-0.8%，社会消费品零售总额同比增速下降至7.5%,出口增速-1%,PMI49.5，虽然货币宽松带来流动性，但经济依然有较大下行压力。

拿房地产市场来讲，由于5月后中央及监管全面封堵房地产相关融资，导致整个地产投资增速拐头下行，8月份土地成交价款累计同比-22%，购置土地面积累计同比-25.6%，土地购置下滑的背后是房地产加快清仓节奏——恒大、万科、碧桂园都加速了卖楼节奏，泰禾在强大债务压力下更是加速回款。

一时风光无二的地产投资随着债务周期的压力而逐渐下行，在强政策压力下，中国需要新的产业机构升级来支持经济与需求复苏，但除了地产外，基建与制造业投资都难担经济复苏大任，加上中美贸易摩擦持续，外需回落，全球及中国经济持续面临下行压力，限制了国债收益率见底反转，同时也限制了原油价格反弹空间。

三、需求复苏，是油价再次复苏的关键

货币宽松下去了，社会融资规模存量同比增速起来也有半年多，虽然8月份M2同比增速只有8.2%，也算是企稳了，毕竟GDP增速下来了，M2不能超GDP+CPI增速太多，央行为经济逆周期调节也算是尽力，坊间传闻还会再降MLF利率——现在1年期是3.3%，但货币下去了，需求在哪儿，经济啥时候能企稳，这是政府和市场所期待的。凯恩斯的信徒们相信，降息降准一定能带来经济复苏，只是货币如何分配，流向哪儿，跟降息降准预期一样重要。

货币流向了哪儿？从社会融资规模来看，截至8月份，社会融资规模216万亿，同比增速10.7%，2019年1月份以来持续复苏，这部分社会融资主要流向了信托贷款、委托贷款、企业债券和地方政府专项债券——2019年以来持续复苏，唯独占了社会融资总量68%的人民币贷款余额同比增速持续下行，8月份同比增速12.6%，接近2016年以来新低。

消费上，社会消费品零售总额的同比增速依然持续下行，倒是在基建的刺激下，柴油汽车的产量同比增速在2019年出现显著回升，带动柴油表观消费量2019年来累计同比增速回升，同时导致柴油批发价格2019年来持续走高，9月下旬开始已超过7000元/吨，带动同时上涨的还有三一重工和潍柴动力，海螺水泥也是在2018年下半年来水泥产量同比增速持续复苏背景下一路上涨。

然而，在房地产严控政策下，不仅房地产销售额、销售面积持续走低，同时导致整个房地产相关产品的销售额走低，最显著就是家电销售额的同比走低，第三方数据机构数据显示，8月份中国大家电销售额156亿元，同比增速-5.85%,2018年以来持续下滑。

除了挖掘机销量呈现明显增长以外，大秦铁路货运量当月同比，以及6大发电集团日均耗煤量累计同比都在2018年以来持续下跌，北京、上海、江苏工业用电量累计同比2018年来也持续下行，2019年虽逐步企稳，尚未形成上行趋势。

需求在哪里，其实已经很清楚。在房地产严控，基建投资回升背景下，通过银行投向地产的资金持续下降，导致银行贷款余额的同比下行，同时资金流向基建，导致信托贷款、委托贷款、企业债券和地方政府专项债券余额同比增速上行，关于消费——大部分人觉得应该倚赖的，反而持续下行，这是我们经济增长的特点。

图：最终消费支出对GDP贡献

最后关于外需出口，中美贸易摩擦导致的外部需求回落基本是确定的，这也决定了中国不可能持续维持贸易顺差，经常项目以及资本项目的收支平衡将是主要趋势。

在中美贸易摩擦及经济周期主导的经济下行压力下，经济持续复苏推升原油价格趋势上涨，依然需要一段时间。