2019年9月下旬以来，INE原油期货连续合约价格持续高于布伦特原油期货连续合约价格，呈现一定溢价，按理说，布伦特市场交割油品质量高于INE市场交割油品质量，布伦特期货溢价才对，何以INE原油期货溢价，如何看这一趋势？
瞿新荣：中国人民大学硕士、上海交通大学高级金融学院FMBA。现任上海石油天然气交易中心高级主管，负责原油天然气价格指数研究。
2019年9月下旬以来，INE原油期货连续合约价格持续高于布伦特原油期货连续合约价格，呈现一定溢价，按理说，布伦特市场交割油品质量高于INE市场交割油品质量，布伦特期货溢价才对，何以INE原油期货溢价，如何看这一趋势？
商品一价定律告诉我们，同一商品在不同市场的价格应该具有可比性，但显然，这是在统一市场前提下，市场分割理论会让投资者发现，其实商品在不同市场价格趋势并不会完全一致，这就决定了套利机会存在，INE市场起来后，这一机会会得到更多关注。
当前INE原油价格溢价布伦特市场，我们认为中欧经济韧性差异、人民币汇率及运费因素是两者价格趋势差异主因，从价差回归角度，当前SC原油期货存在一定套利空间。关于运费我们在《美国迈出积极一步，油轮运费市场趋缓》中已做解读分析，关于四季度油价走势，依然维持10月11日《伊朗油轮被炸，油价复苏依然承担压力》逻辑观点，但我们同时要注意到降息宽松后需求复苏，产能缩减底部抬升的可能。
图：布伦特与INE原油期货价格走势
一、中国经济表现出强劲韧性，稳定原油需求
凭借内需与货币及财政政策调整，中国经济9月份表现出较强韧性。国家统计局9月30日公布的9月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，较上月回升0.3个百分点，其中生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数、供应商配送时间指数均较上月有所回升。9月份，规模以上工业企业增加值实际增长5.8%，比8月加快1.4个百分点，采矿业、制造业工业增加值均较上月有所回升，同时，三季度全国工业产能利用率76.4%，比上月同比下降0.1个百分点，与二季度持平，趋势止跌。
在中美贸易摩擦及中国持续去杠杆背景下，中国表现出足够经济韧性。9月份，欧元区制造业PMI45.7%，较上月回落1.3个百分点，同比回落7.5个百分点；美国方面，美国供应管理协会（ISM）公布的9月份制造业PMI47.8%，较上月回落1.3个百分点，同比回落12个百分点，美国GDP不变价同比增速已经从2018年3季度的3.13%持续回落，2018年3、4季度以及2019年1、2季度分别为3.13%、2.52%、2.65%和2.28%，我们在《需求在哪里，对四季度大类资产判断》回顾了美国当前经济下行趋势。
图：中美欧7月份以来PMI走势分化
与制造业表现一致的，是中国原油进口需求。9月份，中国原油进口4124万吨，同比增长11%，累计进口3.7亿吨，同比增长9.7%，如果考虑1-9月份累计自产1.4亿吨，那么1-9月份中国原油表观消费5.1亿吨，同比增长7.8%，不管是内需还是巨大加工能力优势——2018年中国炼油能力增至8.31亿吨/年，中国表观消费与进口能力稳定增长，为INE原油价格提供了支撑。
图：中国进口原油与表观消费量累计值同比增速
另外一点不容忽视的是，INE原油主要以中东的迪拜原油、阿布扎库姆原油、阿曼原油、卡塔尔海洋原油、也门马西拉原油、巴士拉轻质原油为交割，当前中东局势不定对中国进口原油供应端造成影响，也造成溢价，我们在《中东格局变化对中国原油价格影响几何？》中有过深入分析。
一端是经济下行韧性下，中国炼能扩张需求稳定增长，另一端是中东局势不定给中国带来的能源溢价，共同助推了INE原油期货价格上涨。9月23日，伊拉克总理阿卜杜勒-迈赫迪访华，伊拉克作为中国第四大原油进口国，中国作为伊拉克最大贸易伙伴国，以中国强大的产能输出对接中东非洲国家能源资源，此举共赢，或许是解开中东对中国能源溢价困局的钥匙。
二、人民币汇率波动需要更高原油溢价
另一个需要关注的点是，INE原油期货以人民币计价，这不得不涉及到投机套利对人民币汇率的判断，人民币汇率贬值，会吐掉所有盘面获利。从购买力逻辑来讲，计价货币贬值必然带来卖方涨价预期——换句话讲，中东国家可能并不需要人民币，他们觊觎的是人民币背后技术与产能输出。
从当前人民币汇率来看，8月份来人民币汇率确实走出了一波贬值预期。2019年8月5日，人民币离岸汇率与美元兑人民币中间价曾一度高达1760个bp，创下2015年“811”汇改以来最高，汇率波动的不确定性也造成了INE原油价格溢价。
图：美元兑人民币离岸汇率及中间价波动趋势
当初在设计INE原油期货合约时，之所以考虑人民币为计价结算货币，主要出于人民币国际化考虑。人民币国际化核心问题是，外国人拿人民币能干什么——也即为人民币提供投资回流机会，人民币原油期货是一个渠道。但目前来讲，据了解，无论国内还是国际投资者，大部分将人民币原油期货当做内外盘套利工具，国际投行及贸易商并不排斥人民币原油期货市场的赚钱机会，尽管在INE原油期货上市调研时，他们一再强调美元计价和结算的好处；而国内贸易商大部分在海外有美元资金账户，INE市场也是以投机套利为主，尚未形成人民币贸易计价习惯。
另外，INE可交割油种占国内进口原油不到20%。虽然40%左右的进口原油来自中东，但伊朗、沙特和科威特就占到23%左右，而沙特与科威特实行严格的目的港限制和转卖限制，要求“门对门”交易，因此这两个国家原油没纳入INE可交割油种范围，伊朗等国家由于地缘政治方面的不确定性，其原油品种也未纳入可交割油种，实际上INE七种交割油种只占国内进口原油17%-20%左右，按照原油70%的对外依存度，INE交割油种只占炼厂12%-14%消费量，这也限制了实际贸易商对INE原油的参与度，因此套利投机盘可能占到INE原油交易量大部分，这部分投机盘受到汇率波动的影响比较大。
三、INE原油与布伦特原油价差会收敛吗？
从逻辑上讲，布伦特和INE交割的都是可交割油种中质量最差油种，按照商品一价定律以及市场分割理论，中东出口国原油卖到中国与卖到欧洲，肯定寻求相同价值，那么卖到中国的原油价格就可能受到运费、汇率及采购方议价能力三因素影响。
运费方面，受美国制裁影响，运费一路飙升。9月25日，美国对包括中远海运集团旗下子公司大连中远海运油品运输有限公司和大连中远海运船员船舶管理有限公司，以及中和石油有限公司、昆仑控股有限公司、香港昆仑船务有限公司和飞马88有限公司实施制裁，导致油轮船运一度紧张，制裁后全球油轮运费在近半个月暴涨，中东-中国VLCC运费较9月中旬翻了5倍多。最近段时间，运费有所回落，截至10月21日，由波罗的海证券交易所统计的油轮运输市场原油运价指数（BDTI）回落到1376，同比增长45%，上海航运交易所公布的10月22日中国进口原油运价指数1745点，比最高接近5000点时快速回落。
图：波罗的海原油运输指数快速上升
另外汇率方面，本次人民币贬值跟 2015-2016 年贬值情况不一样，不存在持续贬值预期。
2014 年下半年开始，面对2015 年“811”汇改汇率贬值预期，外汇管理局先动用外汇储备——抛储备，来保持了人民币汇率稳定。“811”汇改后外管局动用汇率调节机制，让汇率有序调整，同时动用储备工具，适当降低外汇储备来稳定汇率，另外非常克制的用了一些资本流动性管理措施——比如，对远期购汇，征收20
的外汇风险准备金，加强真实性审核要求。但到 2016年底，汇率贬到了7，外汇储备到了3万亿美元关口，为稳定市场信心，外管局既不想汇率贬值、也不想储备下降，不得不阶段性加强资本流动管理——明确企业海外并购要加强规范、对个人用汇加强统计申报，对海外离岸市场进行了一定调控。
而当前外汇储备相比2015年相对保持稳定，9月份，央行公布的外汇储备资产3.09万亿，同比增长0.18%，虽然近两月来外汇储备资产有所回落，但相较2018年，同比增速仍在回升，并未出现企业资产大幅逃离现象，银行代客结售汇逆差也并未扩大。
图：银行代客结售汇逆差及外汇占款情况
从市场行为来看贬值预期，一个是看离岸汇率相对在岸汇率的贬值幅度。从下图可见，相比于2015-2016年以及2018下半年，当前人民币离岸在岸汇率差并未表现出人民币贬值预期，同时，我们看到银行代客远期售汇签约也没有出现上升趋势，整体市场对于未来汇率趋势的判断还是比较理性。
图：美元兑人民币即期汇率离岸价与在岸价波动趋势
同样稳定市场预期的，是境外对境内投资（FDI）的稳定。凭借强大内需市场与对外开放政策，包括最近段时间银保监会持续放开外资参与我国金融市场限制、国家发改委、商务部对外发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》，取消50万人口以上城市燃气、热力管网须由中方控股的限制等等举措，中国意在吸引更多外资投资中国市场。体现在资金方面，国家外汇管理局中国国际收支平衡表显示，金融账户下的直接投资负债（FDI）依然保持稳定，整个金融账户负债净产生（代表境外投资境内，对境内来讲是负债）2019年也相较2018年企稳，代表国内经济韧性让境外对境内投资企稳，减缓汇率贬值预期。
图：国际收支平衡表金融账户负债净产生情况
最后从人民币汇率形成机制来看，如我们之前在《何以说“人民币汇率操纵”是无稽之谈》中所分析，人民币汇率主要由美元指数所决定，2019年美联储预判式降息，美债美股的不俗表现，让美元资产持续受青睐，美元指数持续上行，9月30日一度突破99.40，创下2年多来新高，这也是人民币八九月份持续贬值的一个原因。然而，随着美元指数的下行风险加大，人民币贬值预期将逐渐弱化。
综上来讲，随着中东到中国原油运价回落以及人民币不存在持续贬值预期，INE原油与布伦特原油价差会逐渐收敛到均值，给当前创造了一个比较好的套利机会。
